上市公司反收购

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　一、上市公司反收购概述
　　（一）恶意收购及其评判标准
　　上市公司收购根据并购双方态度可以区分为善意收购和恶意收购。恶意收购主要是指收购公司在标的公司董事会不认同或者不知情的情况下，通过收购标的公司股份并取得其实际控制权的行为。
　　一般对于收购行为是否恶意可以从收购主体和收购目的来进行评判：若收购方为无实体业务的自然人股东投资的公司或者投资管理公司等，这类收购主体一般是以炒作股权为目的，因此可以评判为恶意收购；若收购主体存在通过收购标的公司利用关联交易赚取利益、控制上市公司以获取融资和为操纵股价而收购等目的时，一般可以判定其收购行为为恶意的。
　　（二）上市公司反收购及其本质
　　上市公司反收购主要是指被收购的上市公司通过采取相应措施以抵御和挫败恶意收购主体的收购行为。反收购的本质主要是对被收购公司所有权的控制和争夺以及相关主体对其所拥有利益的归属。
　　二、上市公司恶意收购的成因分析
　　为分析上市公司恶意收购的原因，通过查阅相关资料，以2005-2014年十年的部分股权结构统计数据及2001-2015年的恶意收购案例作为样本进行分析。
　　结合表1和表2的统计数据可以发现，上市公司被恶意收购的主要原因在于：
　　（一）股权结构分散是形成恶意收购的主要原因。
　　通过表1数据可以看到，2005-2014年之间，上市公司第一大股东股权比例从40.22%左右下滑至35.92%，表2中恶意收购案例也主要集中在股权趋向分散的时间段和公司，这充分说明股权结构分散化是造成恶意收购的主要原因。万科之所以被宝能系恶意收购，其第一大股东持股比例仅占15%即是关键原因。
　　（二）盈利能力强、成长性高但是价值被低估的公司是恶意收购的第二大原因。
　　一般来说，盈利能力强、成长性高但是价值被低估的公司在被恶意收购时，收购主体更容易通过出售、炒作股价来获利，因此更容易成为被收购对象。
　　三、恶意收购对上市公司战略、绩效及治理的不利影响
　　相对来说， 恶意收购不管能否成功，都能对标的公司在股东权利的架构和管理上产生影响，从而改变公司的资源分成和内部控制方式。独立来看，恶意收购主体的实力、模式和标的公司原有管制与反管制方式，都对该公司今后的经营业绩和战略造成较大的改变。
　　四、我国上市公司反收购体系的构建
　　（一）我国上市公司比较常用的反收购策略
　　上市公司常用的反收购策略根据实施的时间点不同，可以大致划分为预防性策略和反击性策略。其中预防性策略主要有毒丸计划、驱鲨计划、降落伞计划，而反击性策略主要包括拖延战术、寻找白衣骑士、帕克曼防御、焦土战术和股份回购等，由于当前我国资本市场尚不成熟，因此很多反收购策略在我国不具有实用性。当前我国在反收购中较常用到的策略主要有法律诉讼、寻找白衣骑士和股份回购等反击性策略。
　　1、拖延战术
　　当前我国上市公司在面对恶意收购时，最常用的反击策略是通过法律诉讼来实施拖延时间的战术。由于《证券法》、《公司法》等对于上市公司收购均有相应的规范，在被恶意收购时，通过法律诉讼一方面可以为制止收购或者寻找其他反收购策略争取时间，另一方面可以通过法律诉讼给收购方形成法律纠纷的压力，迫使其放弃收购。
　　2、寻找白衣骑士
　　寻找白衣骑士是指当目标在受到恶意收购时，可以通过寻找与被收购公司关系较亲近且有较强实力的公司进行协议收购以实现共同发展，从而防止公司被恶意收购。值得注意的是，宝万股权之争在达到白热化阶段的时候，万科选择了与深圳地铁合作来对抗宝能系即是典型的寻找白衣骑士反击策略。
　　3、股份回购
　　股份回购是指被收购公司通过在二级市场回购股份的形式来抵制恶意收购。但是受资金限制，股份回购很大机率会增加公司负债，因此不能作为反收购的主要策略。
　　（二）完善我国上市公司反收购的期许
　　1、上市公司反收购要以预防为主，反击为辅。
　　通过上文分析可以发现，我国上市公司在反收购中只有反击策略的应用，而建立预防性策略较少。虽然理论上预防性反收购策略较多，但是在当前比较适应我国资本市场的较少，因此，笔者建议可以采取以下措施：
　　（1）上市公司应当完善公司章程，设置反收购条款。设置反收购条款主要是指建立分期分级董事会制度，即每年只能改选一定比例的董事，这样即便公司被收购也无法马上对公司董事会做出实质性改组。
　　（2）构建合理的持股结构，寻找合作伙伴相互持股。构建合理的持股结构需从两方面着手：适当增加第一大股东的持股比例可以有效防止恶意收购；寻找对公司发展有战略发展意义的合作伙伴进行相互持股形成合力，在面对恶意收购时具有反击的能力。
　　2、我国资本市场监管机构应当尽快完善反收购法律。
　　虽然我国自1993年深寶安通过二级市场收购延中实业案例以来已经先后针对上市公司收购出台了一系列的法律法规来进行规范，但是这些法规出于促进资本市场发展的考虑，对于上市公司收购的限制变的相对宽松，特别是《上市公司收购管理办法》的出台，对收购主体在支付手段方面的要求更加宽松，加之我国上市公司股权结构趋向分散的态势，为恶意收购提供了较好的温床。因此笔者期望今后我国资本市场监管层尽快通过制定收购与反收购相关的法律制度来严控恶意收购行为，为上市公司的发展提供一个良好的法律环境。
　　结束语：本文通过对上市公司股权结构和恶意收购案例的相关数据的统计，在此基础上分析了形成恶意收购的主要原因及上市公司常用的反收购策略，并提出了我国上市公司构建预防性反收购的措施，以期能够提高上市公司反收购的防御意识，合理预防恶意收购，从而实现公司持续健康发展。
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